核心觀點

資產重組完成，新奧股份在集團中定位逐漸清晰：新奧股份于20 年8 月完成資產重組(新奧能源2688.HK 并表)，公司實控人王玉鎖先生持股比率從48%提升至75%，不再持有新奧能源股權，通過新奧股份間接控股新奧能源。當前新奧股份高管團隊基本調整到位，核心管理層均于新奧集團/新奧能源就職多年。21 年1 月公司發布涵蓋核心高管的限制性股權激勵計劃，*解除限售條件為21-24 年評估利潤CAGR≥20%，城市燃氣+氣源貿易構成公司核心業務，新業務開啟公司二次增長元年。

城市燃氣資產，更好的商業模式，更高的盈利能力：1)資源稟賦是運營類資產優劣的重要考核指標之一，對應同樣的資本開支強度下不同的資產效率，新奧在運城燃項目中有48%位于全國GDP 排名前5 的省份，資產周轉率全行業*高。2)新商業模式拓展，除城燃普遍開展的增值服務外，新奧同時開拓綜合能源業務，在配氣回報率監審環境下，拓展利潤增量環節。3)規模效應，新奧擁有國內天然氣終端消費份額的9%，規模上僅次于華潤，海外采購擁有地方性城市燃氣不具備的議價權，疊加自身LNG 接收站，購氣成本端有下行空間。4)體制優勢，新奧能源于01 年在香港上市，是上市*早的城燃企業，資金、品牌均有先發優勢。

氣源貿易，新增長點，強協同性：公司擁有集團舟山LNG 接收站的委托運營權，可利用海內外天然氣價差賺取貿易利潤，與下游城市燃氣業務有強協同性。預計氣源貿易業務毛利率可達11%，21-22 年可貢獻5.5、8.8 億凈利潤，貢獻18%、11%的利潤增長。

財務預測與投資建議

我們預測20-22 年公司EPS 為0.79/1.19/1.46 元，22 年業績增速為22%，對比可比公司平均業績增速13%，基于可比公司21 年PE 估值15x 給予公司30%溢價對應21 年PE 20x，目標價23.80 元，給予“買入”評級。

風險提示

天然氣需求及國內LNG 現貨銷售價格不及預期的風險;海外LNG 采購價格提升的風險;甲醇價格有下行風險;煤炭價格不及預期宏觀經濟下行風險。

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