煤炭產業明珠，稟賦非凡。陜煤化集團是陜西省*省屬煤炭開發平臺，承擔陜西省煤炭開發的主要工作，公司作為其煤炭主業上市平臺，煤炭業務營收占比高達96%，其銷售煤炭主要分為自產和買斷銷售集團產煤炭兩部分。自上市以來，公司經歷了煤炭產業的一度枯榮，在經歷了2010-2014 年的高速擴張滯后，隨即在2015-2019 年完成了產能結構的優化，使其煤炭生產成本或者噸煤營業成本極其靠近行業的*左端。在靜態資源稟賦上，公司已經有9 對合計7440 萬噸產能的煤礦達到一級安全標準，占總產能的75%，這些煤礦在核增、停復產、減產上享受著諸多政策傾斜。從動態上展望，府谷東勝煤田作為全國*后一片“甜點區”，探明儲量高達2300 億噸，按照年產30 億噸的開采速度可供生產200 年以上，處于陜西省境內的煤田難度質地顯著高于北部，作為省內煤炭開發主體，發展空間廣闊。

積極破除瓶頸，三重動力扮演增長新引擎。在發展方面，傳統能源板塊，公司受益于浩吉鐵路和靖神鐵路投運，預計3-5 年內，公司自產煤長協有望從30%提高至70%，對應地提高煤炭業務的盈利穩定性;同時，按照公司側重陜北礦區的發展規劃，集團將以榆神四期作為主陣地，爭取在區域內再建成一個千萬噸級礦井群，使集團煤炭產能在“十四五”末達到3 億噸，對應煤炭銷量復合增速可達11%，充分體現資源稟賦優勢;在新能源板塊，公司采用漸進式策略，截至7 月底持有隆基股份1.9 億股，按2021 年1 月21 日收盤價計算值214 億元。

極限價格已探明，2021 年價格中樞有望抬升。經過測算，我們認為2025 年以前，在動力2%的供給增速下，基本能維持供需平衡的格局，中樞價格平穩，決定煤價波動的核心因素為工業生產負荷，即工業產成品庫存周期，當前趨勢為被動去庫轉入主動補庫的階段，核心驅動為工業品普遍的低庫存+供應彈性有限+海內外需求共振復蘇。在過去的2020 年，秦皇島山西產5500 卡動力煤價格均值約580 元/噸，其中Q1-Q4 均價依次約為560 元/噸、520 元/噸、575元/噸、650 元/噸。2021 年初煤價突破千元大關，這意味著煤價在2020 年從階段性低點到歷史的*高點僅用了不到一年的時間，2020 年4-5 月煤價經歷了煤礦高負荷+傳統淡季+極端的悲觀情緒的極端過剩情形的考驗，進而驗明了煤價的低點，進入12 月又遇到進口受限+冷冬+工業需求超預期多因疊加造成的供不應求，也側面證實了煤礦產能并無明顯過剩，只是階段性存在供需寬松而已。進入2021 年，我們預計2021 年原煤產量增速中樞為4%;需求端，按照0.6 的電力彈性消費系數計算，萬得一致預期的GDP 增速為8.8%，對應用電增速為5%，推算火電增速為5%，即供需關系向著改善的方向運行，我們上調此前2021 年590 元/噸的秦港價格中樞預期至620 元/噸。

投資建議：2020Q4 煤價在供需偏緊格局下大幅上漲并向上突破1000 元/噸，漲幅遠超預期，我們將2020-2022 年盈利預測從142 億元、99 億元和104 億元上調至147 億元、129 億元和136 億元，公司過往PE(TTM)圍繞8 倍波動，但考慮到其龍頭地位+煤炭業務的高壁壘特征，按照周期股普遍的估值水平10 倍市盈率計算，2022 年業績對應1360 億元市值，再加回持有1.9 億股隆基股份截至1 月21 日214 億市值，此外公司賬上截至2020Q3 還有約290 億現金，目標市值為1864 億元，對應目標價上調為18.64 元/股，維持“強推”

評級。

風險提示：電力需求不及預期，煤炭產能投放速度超預期。

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